出品｜虎嗅科技组牛金财富
作者｜宋思杭
编辑｜苗正卿
头图｜视觉中国
国内大模型公司稀宇科技MiniMax（以下简称“MiniMax”）于2025年12月21日晚在港交所公示招股书，距离智谱披露招股书仅相隔48小时。
两家被外界普遍视为最具潜力的国内大模型公司，几乎同时走到资本市场门口。但至于究竟谁会是“全球大模型第一股”？答案暂未揭晓。
从MiniMax披露的招股书来看，前两年收入增长曲线尤为陡峭。2023年和2024年，公司营收分别为346万美元（约合人民币2436万元）和3052万美元（约合人民币2.1亿元），同比增长782.08%；截至2025年9月30日，MiniMax实现营收5344万美元（约合人民币3.77亿元），同比增长174.76%。
需要注意的是，与智谱的招股书采用人民币口径不同，MiniMax以美元作为主要计量单位。这一差异更多反映的是，两家公司主要经济活动所在市场的不同。其中，MiniMax的收入以海外为主，据招股书披露，公司海外与国内营收占比约为7:3；相比之下，智谱的收入来源则主要集中在国内市场。
在几乎同一时间窗口，MiniMax与智谱将两套完全不同的大模型商业叙事交到港交所手中。
下文中，笔者将基于两家公司已公示的招股书，从营收、净亏损、毛利率与现金流四个核心维度，对二者进行对照分析，尝试厘清这场“正面交锋”背后的结构性差异。
四个数字，看清两家大模型公司分别站在什么位置？
从招股书披露的数据来看，MiniMax与智谱在营收规模与增长速度上均呈现出高速扩张的特征。但由于智谱成立于2019年，而MiniMax成立于2022年初，后者在招股书中并未披露2022年的实际营收数据，二者在时间基数上并不完全一致。
首先，从营收表现来看，两家公司在过去两年均实现了高速增长。
2024年，MiniMax的营收同比增长782.08%；相比之下，智谱在2023年和2024年的营收同比增长率分别为116.93%和150.85%，截至2025年6月30日，营收同比增长进一步扩大至325.03%。
但仅从增速并不足以解释两家公司的真实位置。从营收来源结构看，二者所处的市场环境并不相同。
MiniMax成立第二年便实现营收较上一年的7.8倍增长，主要得益于AI原生产品在C端的快速放量。根据其招股书披露，2024年AI产品收入占比已达到71.4%，而2023年这一比例仅为21.9%；在AI产品中，Talkie/星野贡献了63.9%的收入。（虎嗅注：Talkie为MiniMax旗下社交产品“星野”的海外版本）
相比之下，智谱在成立初期的收入主要来自私有化部署，面向ToG与大型ToB客户。这也使得其在绝对收入规模上显著高于MiniMax。
从营收角度看，MiniMax更像是一家依赖模型能力和产品规模快速放量的公司，而智谱则更接近模型能力和工程化与项目制驱动的模式。
其次，从亏损角度来看，在高速增长的同时，MiniMax与智谱均处于明显亏损状态。这并非个案，而是当前大模型行业的普遍特征。
对于科技企业牛金财富，尤其是基座模型公司而言，研发投入动辄以十亿元计；在算力资源与高端人才持续紧张的背景下，研发成本往往呈指数级增长。对志在成为“全球大模型第一股”的公司而言，资本市场的耐心几乎是前提条件。
MiniMax披露，2023年和2024年年内亏损分别为2.69亿美元（约合人民币18.94亿元）和4.65亿美元（约合人民币32.74亿元）。其中，2023年亏损约为当年收入的78倍，2024年降至15倍，净亏损同比下降80.41%。
截至2025年9月30日，公司年内亏损进一步扩大至5.12亿美元（约合人民币36.05亿元），但亏损仅为收入的9倍，净亏损同比下降63.26%。然而，值得注意的是，对于科技公司而言，衡量业务可持续性的通用标准是经调整净亏损（Non-IFRS）。而据MiniMax招股书，截至2025年9月30日，Non-IFRS仅有1.86亿美元。
智谱方面，2023年和2024年年内亏损分别为7.87亿元和29.58亿元，对应当年收入的6倍和9倍，净亏损同比增长49.6%；截至2025年6月30日，年内亏损为23.58亿元，亏损约为收入的12倍，净亏损同比下降55.10%。
从绝对数值来看，两家公司亏损规模与收入体量并不完全可比；但从结构上看，这些亏损更多反映的是对未来商业化路径的提前投入，而非单纯的经营失控。
值得注意的是，两家公司在组织效率上存在明显差异。MiniMax截至2025年9月30日仅有385名员工，其中研发人员占比73.8%；而智谱员工规模约为1000人，研发人员占比亦在70%以上。
第三，从毛利率的角度，相比营收与亏损，毛利率则更接近于判断商业模型是否成立的“底线指标”。
MiniMax披露，其2023年和2024年整体毛利率分别为-24.7%和12.2%；截至2025年9月30日，毛利率提升至23.3%，呈现出持续改善趋势。
智谱方面，在报告期内毛利率始终维持在50%左右，并在不同年度保持相对稳定。
从结果看，两家公司并未出现长期的单位经济倒挂，但毛利率差异本身，清晰反映了其商业模式的结构性差异。
MiniMax的毛利主要来自AI原生产品与“开放平台及其他基于AI的企业服务”。其中，AI原生产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音及Talkie/星野，主要面向C端用户；“开放平台及其他基于AI的企业服务”则对应按API接口收费方式的 B端客户。
据MiniMax招股书，截至2025年9月30日，除去C端业务的AI原生产品部分，其B端业务的开放平台及其他基于AI的企业服务部分毛利率达69.4%。这主要得益于其B端的商业模式以销售API的方式，回款效率更高，公司应收账款周转天数38天。通常来说，AI或SaaS行业回款周期平均60-90天。
而在智谱的语境中，这一API收费模式更接近其 云端部署（MaaS）；智谱的私有化部署，则主要指通过项目交付的方式，向G端及大型B端客户提供模型服务。
具体来看，MiniMax更偏重C端产品规模化，而智谱更偏重B端与G端工程化。根据智谱招股书，截至2025年6月30日，其私有化部署收入占比约为82%；而根据MiniMax招股书，截至2025年9月30日，其AI原生产品占比为71.1%，“开放平台及其他基于AI的企业服务”占比为28.9%。
最后，对于尚未盈利的大模型公司而言，现金流状况往往比短期利润更具现实意义。
MiniMax在招股书中披露，公司自成立以来累计融资超过15亿美元，报告期末账上现金约为11亿美元。换言之，MiniMax成立至今累计消耗资金约5亿美元。
相比之下，智谱并未在招股书中单独披露详细的现金流数据。
作为对照，OpenAI这一全球大模型标杆企业，自成立以来累计投入约400亿至550亿美元。
总体来看，MiniMax与智谱在几乎同一时间走向资本市场，但其财务结构所反映的市场定位与路径假设截然不同。二者并非简单意义上的竞争对手，而是代表了两种完全不同的大模型公司形态。
这当然不是“谁更好”的问题，是两家公司首次被放置在同一套公开市场框架下牛金财富，接受并列比较与讨论。
港交所如何理解两类大模型公司？
两家公司的基因本就不同。
智谱创始人唐杰为清华大学教授，核心创始团队亦多出自清华体系。无论是在技术路线还是组织气质上，智谱都更偏向研究导向——从成立之初坚持开源策略，便可见一斑。相比之下，MiniMax创始人闫俊杰出身于商汤科技，更强调产品落地与商业化效率，这在一定程度上也体现在其更高的人效与更集中的资源配置上。
但在大模型赛道上，两家公司都并未停留在各自的“舒适区”，而是完成了不同方向上的自我突破。
智谱在坚持开源研究的同时，逐步建立起商业化闭环；而MiniMax则明显区别于商汤过往以B端为主的路径，选择了一条更强调依托于模型能力的 C端规模化收入 的路线。
基于当前的商业模式与收入结构，两家公司的发展轨迹，正在逐渐走向分化。
无论是营收来源、亏损结构，还是毛利率与现金流状况，两家公司都很难被简单归为同一类大模型公司。
这也意味着，当它们几乎同时站在港交所门口时，资本市场面对的不是一道简单的选择题，而是两种不同的大模型公司形态，如何被同时理解与定价的难题。
从财务结构来看，MiniMax更接近一套模型产品驱动的规模假设。
其收入快速放量，主要来自面向C端的AI原生产品。其中，Talkie/星野在海外市场的增长，使得MiniMax在成立第二年便实现了接近8倍的收入增长。据招股书显示，2023年公司AI原生产品的平均MAU约310万，到了2024年实现超六倍增长至1910万。截至2025年9月30日，其MAU已达2760万增长。
但值得注意的是，虽然整体趋势上是稳步增长，但从收入结构上看，2025年以前其MAU增长主要依赖于Talkie/星野，等到了2025年，由于海外政策法规调整原因，Talkie/星野收入和用户数骤然下降，但AI产品平均MAU稳步增长，则意味着包括MiniMax、海螺AI和MiniMax语音在内的应用均实现大幅上涨。
与此同时，随着收入基数扩大，其净亏损率在过去两个报告期内持续收敛，毛利率也逐步由负转正，尤其是B端业务毛利率的显著增长。值得注意的是，截至2025年9月30日，MiniMax开放平台用户数同比增长288%。
在这一模式下，产品更像是模型能力的外化，商业化路径依赖的是用户规模、留存与持续付费能力。只要产品能够不断放大使用规模，模型能力的边际成本便有可能被摊薄。
但这一路径的约束同样明确：一方面，对算力成本的高度敏感，使得增长必须与成本控制同步发生，另一方面，一旦产品放量速度放缓，模型能力的高投入便可能重新放大亏损。
相比之下，智谱所呈现的，更接近一套工程化与基础设施并行演进的假设。
其收入主要来自ToG与大型ToB客户的私有化部署，毛利率长期维持在较高水平，显示出较强的定价能力与项目交付能力。但这一模式也天然意味着扩展性受限，收入增长节奏与项目周期高度相关。
从第一部分的数据可以看到，智谱的亏损并未像MiniMax那样快速收敛，而是仍处在高研发投入阶段。这意味着，其核心假设并非依赖短期规模放量，而是押注于模型能力成熟后，通过云端与API实现结构性转向。
换言之，私有化部署更像是智谱的现金流“地基”，而真正被寄予长期想象空间的，是其尚在放大的MaaS与API能力。
有接近智谱方面的知情人士向虎嗅透露，智谱计划在未来几年逐渐将私有化部署与云端部署的比例控制在50%-50%。
从港股的角度来看，这两种路径并不存在天然的优劣之分。
它们的差异，本质上是对不确定性来源的不同选择：MiniMax承担的是用户规模是否可持续扩张的不确定性；智谱承担的是模型能力能否在未来实现平台化释放的不确定性。
资本市场并不擅长判断哪一种路径“必然成功”，但擅长为不确定性划定区间。在笔者看来，第一家上市的大模型公司，未必会成为最终的赢家，却会率先提供一套可被反复验证、修正甚至推翻的定价参照。
从这一意义上来讲，MiniMax与智谱几乎同时走向港交所，本身就具有标志性意义：大模型公司开始不再只是技术叙事或融资故事，而是被迫进入一套公开、透明、可对照的评价体系之中。
这场“正面交锋”的结果，或许不会立即给出答案，但它将决定，未来资本市场更愿意为哪一类不确定性买单。
尚未闭合的商业闭环，与2026大变局
需要指出的是，从目前披露的商业模式与收入结构来看，无论是智谱还是MiniMax，都尚未形成一个足够稳固、可长期复制的商业闭环。
对智谱而言，其当前仍高度依赖私有化部署作为主要收入来源，而寄予长期想象空间的，则是通过MaaS与API实现的规模化增长。但这一转向本身，也面临着两重现实约束。
一方面，大模型价格战正在持续拉低token的单位回报率。随着模型能力趋同、推理成本持续下降，API定价的下行压力仍在放大，token的规模增长，并不必然等同于收入质量的同步改善。
另一方面，云厂商全面下场推进MaaS，正在改变整个API市场的竞争格局。尽管企业在选择MaaS平台时并非“非此即彼”，但头部云厂商在渠道、算力与客户触达层面的优势，仍可能在一定程度上分流token的调用量与消耗量。这意味着，智谱所押注的云端规模化路径，并非一条低竞争强度的赛道。
相比之下，MiniMax在C端商业化上的进展，整体看起来要更为乐观。但这一模式同样建立在一组更为苛刻的前提之上。
无论是开放平台还是 C端产品，要实现真正的规模化增长，必须依赖持续扩大的用户基数与稳定的留存表现。而MiniMax当前约70%的收入来源于海外市场，这也意味着，其商业模型对外部环境的敏感度显著高于以国内市场为主的公司。无论是地缘政治、监管政策，还是海外平台规则的变化，都可能对其用户增长与收入节奏产生放大效应。
也正是在这一背景下，两家公司在招股书中所强调的核心指标，呈现出明显差异。
MiniMax更强调C端产品的月活用户数与收入规模；而智谱则反复强调token的调用量与消耗量。这并非表述习惯的不同，而是其各自商业模式所能被量化、也最需要被资本市场理解的关键变量。
展望2026年，另一项不容忽视的行业变量，是DeepSeek R2的潜在影响。
对于智谱而言，R2的发布，短期内可能会对其私有化部署形成直接冲击，尤其是在价格敏感型客户中，部分需求可能被更低成本的开源模型替代。
而对MiniMax来说，R2的影响路径则更加直接：一旦高质量、低成本的开源大模型在C端形成规模效应，其核心文本模型产品的月活增长，势必面临更激烈的竞争。
从更宏观的角度看，DeepSeek R2并非针对某一家公司的对手，而更像是一次行业层面的压力测试：
它将迫使所有仍在坚持预训练的大模型公司，重新回答一个问题，当模型本身的稀缺性下降，价值究竟应当如何被重新定义？
本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4819432.html?f=wyxwapp
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